금융위원회는 지난 1. 19. 제6차 금융규제혁신회의를 개최하여 올해에는 우리 자본시장 제도의 국제적 정합성을 높이고 급변하는 환경속에서 자본시장이 실물분야의 혁신을 선도해 나갈 수 있도록 하는 데에 중점을 두고 제도 개선 등을 추진하겠다고 강조하였습니다. 이러한 견지 하에 동 회의에서 ‘토큰 증권 발행∙유통 규율체계마련’을 주요 안건으로 하여 논의하였고, 뒤이어 2023. 2. 3. 「토큰 증권 발행∙유통 규율체계 정비방안」및 이에 따른 「토큰 증권 가이드라인」(이하 총칭하여 “본건 가이드라인”)을 발표하였습니다. 금융위원회는 본건 가이드라인을 통해 디지털자산의 증권 여부 판단기준을 제공하고, 토큰 증권을 발행·유통하기 위하여 마련하고자 하는 제도적 기반 및 정책의 방향을 미리 제시하고 있습니다.
가. 디지털자산의 증권성 판단기준 구체화
금융위원회는 디지털자산을 취급하려는 자는 해당 디지털자산이 『자본시장과 금융투자업에 관한 법률』(이하 “자본시장법”) 상 증권에 해당하는지 여부를 미리 점검하고, 증권에 해당할 경우 관련 규제를 준수해야 한다는 점을 재확인하면서, 디지털자산의 증권 여부에 대한 판단기준을 구체화였습니다.
우선, 특정 디지털자산이 증권에 해당하는지 여부는 권리를 표시하는 방법과 형식, 특정 기술 채택 여부, 명칭 등에 관계없이 그 권리의 실질적 내용을 기준으로 하고, 디지털자산의 투자자가 얻는 권리가 자본시장법상 규정된 6가지 유형의 증권(채무증권, 지분증권, 수익증권, 파생결합증권, 증권예탁증권, 투자계약증권)에 해당하는지 여부를 개별적으로 검토하여야 합니다.
위 6가지 증권 중 투자계약증권을 제외한 증권들은 정형화된 증권으로 적용례가 보편적으로 형성되어 있어¹ 해당 여부 판단이 상대적으로 명확한 반면, 투자계약증권은 다른 5가지 증권 유형에 해당하지 않는 경우 보충적으로 적용되는 자본시장법의 포괄주의 규제원칙에 기반한 개념으로 그 적용범위가 폭넓게 인정될 수 있는 증권으로서 디지털자산과 관련하여 주로 문제되는 것이므로 본건 가이드라인을 통하여 투자계약 증권의 성립요건을 구체적으로 제시하였습니다.
자본시장법 상 투자계약 증권의 정의²에 따른 투자계약증권의 주요 요건 및 이에 대하여 금융위원회가 제시한 판단 기준은 다음과 같습니다.
________________________________________________________________________________________________________________ ① 공동사업
수평적 공동성* 또는 수직적 공동성**이 있는 경우 공동사업에 해당
② 금전등을 투자
투자되는 금전등은 반드시 법정통화(금전)일 필요는 없으며, 법정통화와의 교환 가능성, 재산적 가치의 유무 등을 종합적으로 고려
③ 주로 타인이 수행
타인(발행인)의 노력이 부정할 수 없을 정도로 중대하고 사업의 성패를 좌우하는 필수적인 경영상의 노력이어야 함
발행인이 모든 사업을 직접 수행하지 않더라도, 투자자 외에 사업주체의 공동적 집단적 노력이 있는 경우를 포함
발행주체와 사업주체가 형식적으로만 상이한 경우 공동 발행인으로 볼 수 있음
투자자가 사업 일부를 수행하는 경우에도 사업의 대부분의 사항에 대한 정보비대칭성이 있는 경우 주로 타인이 수행한 것으로 볼 수 있음
④ 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속 받는 계약상의 권리***
장래 일정 시점이 도래하거나 일정한 객관적 조건(예: 매출액 목표)이 달성될 경우 사업 결과에 따른 손익을 귀속 받기로 계약한 경우도 포함될 수 있음
투자자의 권리가 스마트계약을 통해 이행되나 그 스마트계약의 구현을 계약으로 약속한 발행인이 있다면 발행인에 대한 계약상 권리로 해석 가능
발행인 등이 투자자의 금전등으로 사업을 수행하고, 수행한 사업의 성과에 따른 수익을 귀속시키기로 약속한 경우 해당함. 특히 약속한 수익이 사업에서 발생한 매출 이익과 비례관계에 있거나, 사업에서 발생한 매출 이익을 환산하여 분배하기로 약속한 경우 공동사업의 결과에 따른 손익에 해당함
발행인이 투자자에게 사업 수익을 직접 분배할 것을 명시적 묵시적으로 약속하거나, 발행인이 제3자와의 계약 등을 바탕으로 해당 제3자가 투자자에게 사업 수익을 분배할 것을 약속하는 등 투자자와 발행인 간 계약에 따른 수익 청구권이 인정되어야 함
⑤ 이익획득 목적
투자자는 투자 이익을 목적으로 금전 등을 투자하였어야 함
________________________________________________________________________________________________________________ * 수평적 공동성 : 2인 이상 투자자 간의 수익 관련성이 있는 경우
** 수직적 공동성 : 투자자와 발행인 간의 수익 관련성이 있는 경우
*** 조각투자는 동 요건이 충족되는 것을 전제로 「조각투자 등 신종증권 사업 관련 가이드라인」(‘22.4.28)을 제시한 바 있으나, 디지털자산은 동 요건에 대해 별도의 판단 필요
또한, 금융위원회는 본건 가이드라인을 통해 디지털 자산의 증권성 여부를 판단할 때 참고할 수 있도록 증권에 해당할 가능성이 높은 경우와 그렇지 않은 경우로 나누어 디지털자산의 증권 판단에 관한 구체적인 예시를 제시하였습니다.
디지털자산의 이해관계인등은 본건 가이드라인에 제시된 판단기준에 따라 디지털자산이 증권에 해당하는지 여부 즉, 자본시장법의 적용 대상인지 여부를 점검하여야 합니다.
나. 토큰 증권 발행∙유통 규율체계 정비
현행 『주식·사채 등의 전자등록에 관한 법률』(이하 “전자증권법”) 상 계좌관리기관이 모든 장부상 정보를 관리하지 않고 분산원장 기술을 활용하는 무권화3는 허용되지 않고 있으며, 자본시장법 상 비금전신탁 수익증권의 경우 발행이 불가능하고, 투자계약증권은 자본시장법상 유통제도의 적용이 배제되어 엄격한 매출 공시
규제를 적용받고 있습니다.
금융위원회는 (i) 전자증권법 개정을 통해 토큰 증권을 전자증권법 상 증권의 디지털화 방식으로 수용하고 ‘발행인 계좌관리기관’을 도입하여 일정 요건을 갖춘 경우 증권사를 통하지 않고 증권 토큰을 단독 발행할 수 있도록 허용하며, (ii) 자본시장법 상 투자계약증권, 신탁수익증권 장외거래중개업을 신설하여 투자계약증권∙수익증권의 장외 유통플랫폼을 제도화하여 토큰 증권의 발행∙유통을 허용하면서도 이를 규율할 수 있는 체계를 마련할 예정입니다.
이를 위한 후속 법령 개정 작업은 2023년 상반기 중 전자증권법과 자본시장법 개정안을 국회에 제출하는 등 단계적으로 추진할 예정이며, 법 개정 전이라도 혁신성이 인정되는 경우 금융규제 샌드박스를 통해 투자계약증권의 유통과 수익증권의 발행유통방안을 테스트할 계획입니다.
현재 토큰 증권의 발행의 제도적 기반이 완전히 마련되지는 않았으나, 본건 가이드라인을 통해 제시된 증권성 판단 기준 및 금융규제 샌드박스를 통하는 방법4 등으로 사업을 진행할 수 있어 보입니다. 기업들은 사업 진행 과정 또는 사업 계획을 수립하는 과정에서 위 제도 마련의 진행경과들을 지속적으로 주시하여 완화된 규제사항들 및 새롭게 형성되는 규제환경을 검토할 필요가 있습니다.
가상자산의 증권성 판단기준5
I. 가상자산의 유형 분류
원칙적으로 가상자산은 특성에 따라 위와 같이 분류할 수 있으나, 실제 가상자산 구매자들이 코인이나 토큰을 통해 추구하고자 하는 주된 목적이 무엇인지 여부의 기준에 따르면 (i) 스테이블코인, (ii) 순수 유틸리티형 가상자산, (iii) (수익분배 등을 통해 프로젝트 성과를 공유하는 형태의) 수익분배형 가상자산, (iv) (코인이나 토큰의 가치상승으로 인한 전매차익 목적의) 차익실현형 가상자산 등 4가지로 분류할 수 있습니다. 현재 가상자산의 증권성 판단기준과 관련하여 가장 중요한 쟁점은 지불형 가상자산 및 유틸리티형 가상자산 중 ‘차익실현형 가상자산’이 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 “자본시장법”)상 ‘투자계약증권’에 해당하는지 여부인바, 이에 관하여는 구체적으로 후술합니다.
II. 가상자산의 증권성 판단에 대한 미국과 우리나라의 비교법적 검토
1. 미국과 우리나라의 가상증권의 증권성 판단기준 및 검토
미국은 현재 가상자산을 직접 규제하는 법률은 없지만, 증권거래위원회(이하 “SEC”)와 상품선물거래위원회(이하 “CFTC”)는 기존의 증권 및 상품 관련 법률을 적극적으로 적용하여 가상자산을 규제하고 있습니다. 특히 SEC는 대부분의 가상자산이 투자계약에 해당한다고 보아 증권법상의 규제를 준수할 것을 요구하고 있는데, 판례로 형성된 Howey 기준6, 즉 “타인의 노력으로 인해 투자수익을 기대할 수 있는 공동사업에 대한 금전적 투자”인지 여부를 중심으로 가상자산의 투자계약성(증권성)을 판단하고 있습니다.
한편, 우리나라 금융위원회는 2022. 4. 20. ㈜뮤직카우가 발행한 음악 저작권료 참여청구권이 자본시장법상 투자계약증권에 해당한다고 판단하고, 2022. 4. 29. 「조각투자 등 신종증권 사업 관련 가이드라인」(이하“조각투자 가이드라인”)을 마련하는 한편, 2022. 11. 29. 한우·미술품 조각투자를 투자계약증권으로 판단하는 등 자본시장법상 “투자계약증권” 규정을 적극적으로 적용하고 있습니다. 또한, 금융위원회는 2023. 2.3. 「토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안」을 발표하고,「토큰 증권 가이드라인」(이하 “토큰 증권 가이드라인”)을 제시하였는바, 조각투자 가이드라인과 토큰 증권 가이드라인에서 제시된 증권성 판단기준 및 예시를 살펴보면 다음과 같습니다.
우리나라 금융위원회는 차익실현형 가상자산이 증권에 해당하는지 여부에 대해 명확한 입장을 밝힌 적이 없지만, 「조각투자 등 신종증권 사업 관련 가이드라인」은 조각투자 상품의 증권성이 인정될 가능성이 높은 경우에 대한 예시로 ‘투자자의 수익에 사업자의 전문성이나 사업활동이 중요한 영향을 미치는 경우’를 들면서 세부적인 예시를 열거하고 있는데, 세부적인 예시의 내용에 비추어 보면 투자자가 수익을 분배받지 않더라도 사업자의 노력과 능력으로 인해 차익실현을 기대할 수 있는 경우에는 증권성이 인정될 가능성이 높다는 의미로 해석됩니다. 따라서 금융위원회는 「조각투자 등 신종증권 사업 관련 가이드라인」을 발표할 당시에는 일응 차익실현형 가상자산도 증권에 해당한다고 염두해 두었던 것으로 보입니다. 반면, 「토큰 증권 가이드라인」은 증권에 해당할 가능성이 높은 경우에 대한 예시로 「조각투자 등 신종증권 사업 관련 가이드라인」에서 조각투자 상품의 증권성이 인정될 가능성이 높은 경우에 대한 예시로 열거했던 ‘투자자의 수익에 사업자의 전문성이나 사업활동이 중요한 영향을 미치는 경우’를 포함시키지 않은 데다, ‘공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리’ 요건에 대한 판단기준으로 제시한 내용에 비추어 보면 원칙적으로 수익분배형 가상자산
만을 증권에 해당한다고 판단하고 있는 것처럼 보입니다. 다만, 투자계약증권의 예시로 ‘발행인이 투자자의 금전 등으로 사업을 수행하여 그 결과로 발생한 수익을 귀속시키는 경우. 특히 투자자 모집시 사업을 성공시킬 수 있는 발행인의 노력·경험과 능력 등에 대한 내용이 적극적으로 제시된 경우’를 열거하고 있는데, 그 표현이 불명확하여 발행인 등이 사업의 성과에 따른 수익을 투자자에게 제공하기로 약속하지 않았더라도 투자자 모집시 사업을 성공시킬 수 있는 발행인의 노력‧ 경험과 능력 등에 대한 내용이 적극적으로 제시되었고 그로 인해 투자자가 전매차익을 기대할 수 있는 경우에도 투자계약증권에 해당한다고 볼 여지가 없는 것은 아닙니다. 결국, 「토큰 증권 가이드라인」에 의하더라도 금융위원회가 가상자산의 증권성 판단기준을 명확히 제시했다고 보기 어렵습니다.
사실 수익분배형 가상자산은 특별한 사정이 없는 한 자본시장법상 증권에 해당할 것인바, 가상자산의 증권성 여부에 대한 핵심 쟁점은 차익실현형 가상자산도 자본시장법상 투자계약증권에 해당한다고 볼 수 있는지 여부이고, 차익실현형 가상자산이 투자계약증권에 해당하는지 여부는 어떤 경우에 ‘공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 것’으로 볼 수 있는지에 달려있는데, 금융위원회가 토큰 증권 가이드라인을 제시하면서 구체적으로 어떤 경우가 ‘손익을 귀속시키는 것’에 해당하는지를 명확하게 제시하지는 않고 있는바, 이하에서는 이에 대한 구체적인 검토 및 필자의 견해를 밝히고자 합니다.
2. 자본시장법상 가상자산의 증권성 여부
자본시장법 제4조 제6항은 투자계약증권을 “특정 투자자가 그 투자자와 타인(다른 투자자를 포함한다) 간의 공동사업에 금전등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것”이라고 정의하고 있는바, 이에 해당하기 위해서는 ① 금전등의 투자, ② 공동사업, ③ 타인의 노력, ④ 손익을 귀속받는 계약상의 권리 등 4가지 요건이 인정되어야 합니다. 위 ①~③ 요건은 앞서 ‘Howey기준’의 요건과 사실상 차이가 없으나, ‘Howey 기준’은 ‘제3자의 노력으로부터 비롯되는 이익의 기대’만 있으면 되는데 반해, 자본시장법상 투자계약증권에 해당하기 위해서는 ‘공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리’가 인정되어야 하므로 가상자산이 자본시장법상 증권에 해당하는지는 가상자산 구매자에게 ‘공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리’가 인정되는지 여부에 달려있는바, 이 경우 통상전매차익만을 기대하는 ‘차익실현형 가상자산’이 투자계약증권에 해당하는지가 핵심적으로 문제됩니다.
가상자산의 증권성 여부에 대한 견해로는 ① 가상자산 구매자가 가상자산 발행자 등으로부터 이익을 분배받는 등 사업의 성과를 공유하는 경우에만 증권에 해당하고 전매차익만을 기대하는 경우에는 증권에 해당하지 않는다는 견해(수익분배형 가상자산은 증권에 해당하지만 차익실현형 가상자산은 증권에 해당하지 않는다는 견해), ② 가상자산 구매자가 전매차익만을 기대하는 경우라도 가상자산 발행자 등이 가상자산의 가치를 상승시키기 위한 다양한 활동과 계획을 제시하고, 투자자가 그로 인한 전매차익을 기대하는 경우에는 증권에 해당한다는 견해(차익실현형 가상자산도 증권에 해당한다는 견해: 미국 SEC의 견해), ③ 차익실현형 가상자산의 경우 가상자산 발행자 등이 가상자산의 가치를 상승시키기 위한 다양한 활동과 계획을 제시하고, 투자자가 그로 인한 전매차익을 기대하는 것만으로 곧바로 증권에 해당한다고 볼 수는 없지만, 추가적인 조건을
충족하는 경우에는 증권에 해당할 수 있다는 견해(위 두 가지 견해의 중간 입장) 등이 제시될 수 있습니다.
이에 필자는 ③의 견해를 취하면서 차익실현형 가상자산이 투자계약증권에 해당할 수 있는 조건으로 '가상자산 발행자 등에게 사실상 가상자산을 관리·처분할 권한 또는 의무가 있다고 평가할 만한 사정이 있을 것’을 요구하고, 그렇게 평가할 만한 사정에 대한 예시로 ‘가상자산 발행자 등이 직접 가상자산의 추가 발행이나 소각을 통제하는 방식으로 가상자산의 유통량을 조절할 권한을 가지고 있는 경우’, ‘가상자산 발행자 등이 가상자산의 가치를 상승시키기 위해 백서 등을 통해 표명한 계획이 단순히 청사진을 제시한 것에 불과한 것이 아니라 구매자에 대한 관계에서 이행 의무를 부담한다고 볼 수 있을 정도로 법적 구속력이 있는 경우’를 제시합니다.
따라서, 차익실현형 가상자산도 ① 가상자산 발행자 등에게 유통량을 조절할 권한이 있는 경우 또는 ② 가상자산 발행자 등이 가상자산의 가치를 상승시키기 위해 백서 등을 통해 제시한 계획이 법적 구속력이 있는 경우라면 투자계약증권에 해당한다고 볼 수 있습니다.
3. 자본시장법상 가상자산의 구체적인 증권성 판단기준
미국의 Howey 기준, 우리나라의 조각투자 가이드라인 및 토큰 증권 가이드라인 등에서 제시된 여러 기준을 바탕으로 필자가 수정 및 보완한 우리나라 가상자산의 증권성에 대한 구체적인 판단기준은 다음과 같습니다.
먼저, 증권에 해당하는지 여부는 권리를 표시하는 방법과 형식, 특정 기술 채택 여부에 관계없이 그 권리의 실질적 내용을 기준으로 판단하는 것을 원칙으로 하고, 가상자산이 자본시장법상 채무증권, 지분증권, 수익증권, 파생결합증권에 해당하는지를 먼저 살핀 후 이들 증권에 해당하지 않은 경우 투자계약증권에 해당하는지를 검토합니다.
그리고, ‘투자계약증권’은 “특정 투자자가 그 투자자와 타인(다른 투자자를 포함한다) 간의 공동사업에 금전 등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것”인바(자본시장법 제4조 제6항), 전형적인 가상자산은 ‘금전등의 투자’ 요건을 충족하므로, ① ‘주로 타인이 수행한 공동사업’ 요건과 ② ‘공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리’ 요건 충족 여부가 문제될 것인바, 이와 관련하여 통상 가상자산 판매시 다음의 특성을 가지고 있으면 위 두 요건을 충족할 가능성이 크다고 할 수 있을 것입니다.
특정 투자자가 그 투자자와 타인 간의 공동사업에 금전등을 투자하고 주로 타인이 수행한 공동사업의 결과에 따른 손익을 귀속받는 계약상의 권리가 표시된 것(자본시장법 제4조 제6항)
실물증서를 발행하지 않고 증권에 대한 권리가 오로지 장부상에 전자기록 형태로 존재하도록 하여 장부상 기재를 통해 권리를 이전하는 것
전자증권법 개정 전까지는 토큰과 1:1로 매칭되는 전자증권을 발행하여 기존 방식의 전자증권을 발행하여 전자증권 거래를 토큰이동과 연계하고 소유권 추정력 등은 전자증권을 기준으로 하는 “미러링” 활용
민기호, 「가상자산의 증권성 판단기준 및 규제방향」(첨부파일참고), 『기업법연구』, 제37권 제1호
Howey 기준은 ① 공동사업(common enterprise), ② 금전의 투자(invests of money), ③ 타인의 노력(efforts of others), ④ 이익의 기대(expectation of profit) 등 4가지를 말하며, 우리나라 자본시장법상의 “투자계약증권” 또한 Howey 기준을 원용하여 정의하고 있습니다.